铜通胀抬头需求强劲，废铜回收行业迎来双重利好
发布时间：2021-02-22 08:39:13来源：
我们预计海外市场正处于主动补库周期的初期，来自于制造业产能利用率提升带来对原材料需求的提升，叠加 2020 年对中国市场大量出口导致的海外铜库存显著下降。根据美国制造业的库存数据，我们已经进入新一轮补库周期的第三个月，通常我们看到库存从同比底部回升至同比转需要10 到12 个月时间。与此同时，美国和欧洲的制造业产能利用率自 2Q20 触底以来一直在上升，且仍未完全恢复到疫情前的水平。
美国、欧元区和德国 4Q20 制造产能利用率分别为 73.3%、78.1%和 80.8%，不及疫情前4Q19 的 75.6%、81.2%和 82.7%，也远低于 4Q18 的 77.4%、83.5%和 87.1%。因此我们认为进一步补库以及制造产能利用率的回升将继续为包括铜在内的主要原材料提供需求支撑。我们预计 2021 年中国以外的铜消费量将同比增长 8.1%至 1,150 万吨，其中汽车和新能源行业将是主要贡献来源，在全球碳中和驱动下分别同比增长 19.9%和 33.4%。
汽车市场将提振 2021E 铜消费2020 年，全球电动汽车市场和非电动汽车市场表现分化。尽管发生了新冠疫情，但全球电动汽车销量依然强劲，2020 年销量同比增长 15%至 510 万辆。欧洲市场增长最为抢眼，电动汽车总销量达到 110 万辆，同比增长 89%，主要得益于政府强有力的政策：1）超排车企将面临高额罚款；2）各国积极的新能源补贴政策。2020 年欧洲的汽车总产量为 118 万辆， 同比下降 25.3%，而电动汽车销量增长 89%至 110 万辆，到 2020 年底电动汽车渗透率同比攀升 6.7 个百分点至 10.7%。2020 年国内电动车销量在 1H20 同比下滑 35%的情况下， 以高增长收官 2020，实现全年累计增长 10%至 137 万辆。
非电动车方面，Marklines 的数据显示，2020 年非电动汽车销量显著下降，同比下降 15%，拖累了汽车行业的总体铜消费。我们估算 2020 年汽车行业铜消费量同比下降 26.1 万吨或10.7%至 217 万吨，其中电动车的铜消费量同比增长 9.97 万吨或 40.4%至 34.6 万吨，非电动车的铜消费量同比下降 24.9 万吨或 14.3%至 149 万吨
我们预计，2021 年全球汽车产量将同比增长 15%，其中：1）非电动车市场受益于低基数， 同比增长 13%；2）电动车市场将继续保持上升势头，同比增长 45%，预计电动车渗透率从 2020 年的 6.5%上升到 2021 年的 8.2%。我们估算，由于传统内燃机汽车的复苏以及电动车的持续增长，全球汽车行业的铜消费量在 2021 年将同比增长 37.1 万吨或 17.4%至 250 万吨。具体而言，按地区划分，消费增量中 8.1 万吨来自中国市场，29 万吨来自中国以外市场。按类别来看，13.5 万吨来自电动车，23.6 万吨来自非电动车。
中长期来看，我们认为随着电动车渗透率提升，即使汽车总产量增长停滞，单车耗铜量的增加可以推动汽车行业铜消费量从 2020 年的 210 万吨上升至 300 万吨（预计 2025 年）水平， 五年的年复合增长率为 7.4%。这一数据不包括与电动车相关的基础设施开发（包括充电设施、潜在的电网升级和扩张）中的铜消费。
全球：全球电动化的大时代加速到来
从全球整体销量来看，2020 年 11 月份销量近 40 万辆，延续了 10 月持续高增的状态。全球前 11 个月新能源车销量为 253 万辆，累计销量同比增长 30%，自 8 月以来累计同比已实现由负转正，且目前向上趋势显著。
据我们测算 2021-2025 年全球新能源汽车销量分别为 465 万辆、666 万辆、890 万辆、1158 万辆、1445 万辆，CAGR 高达 38.3%，2021~2025 年全球新能源车及充电桩用铜量分别为40、57、77、100、127 万吨，CAGR 约 33.26%。2025 年后假设全球新能源车年均复合增速 15%，到 2030 年，全球新能源车销量预计达到 2906 万辆，全球新能源车及充电桩用铜量预计达到 265 万吨。
2020 年全球铜矿受疫情影响减产明显
自 2020 年 7 月开始，铜累计需求增速持续高于供应增速，供需缺口持续走扩。据 ICSG， 2020 年 10 月，全球精炼铜产量为 215 万吨，消费量为 226 万吨，10 月全球精炼铜市场供应短缺 11.3 万吨。2020 年前十个月，全球精炼铜市场供应短缺 48.2 万吨，而上年同期为供应短缺 35.4 万吨。2020 年 1-10 月全球铜矿累计产量 1686.7 万吨，累计同比-0.03%；全球精炼铜消费量 2074 万吨，累计同比 2.51%，自 2020 年 7 月开始，铜累计需求增速持续高于供应增速。
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2021 年铜矿生产自疫情干扰中恢复，新项目逐渐投产。
据我们测算，乐观预计 2021 年全球铜矿可供放量的产能约 147 万吨，考虑到疫情尚未完全解除，以 3.5%的干扰率测算，实际增量约为 80 万吨，同比+4.12%，2021 年铜矿增量以印尼、秘鲁、智利、澳大利亚等国为主。
2021-2023 年铜矿供应增速 CAGR 为 2.85%，系统性放缓据我们统计，2021-2023 年全球大型铜矿项目屈指可数，新增供应有限，预计 2021-2023 年全球新增铜矿供应分别为 92、61、73 万吨，预计全年铜矿增速度 4.62%、2.48%、3.22%， 我们测算 2021-2023 年铜矿供应增速 CAGR 为 2.85%，相比 2012-2016 年 CAGR 约 4.8% 已经出现系统性放缓。
2021~2023 年：供需缺口逐步扩大
展望 2021~2023 年全球铜市供需格局，随着碳中和时代到来，新的铜需求空间将被打开， 全球精铜供需缺口将逐步扩大。从供应端来看，据我们测算，2021~2023 年全球铜矿供应量分别为 2149 万吨、2202 万吨、2273 万吨，同比分别为 4.64%、2.48%和 3.22%，CAGR 为 2.85%。2021~2023 年全球精炼铜供应量分别为2460 万吨、2516 万吨、2588 万吨，同比分别为4.07%、2.25%和 2.89%，CAGR 为 2.47%。
从需求端来看，一是全球清洁电站进入密集建设期，光伏、风电、储能领域用铜方兴未艾。我们预计国内 2021-2023 年光伏和风电年均新增装机量在 71-94GW 和 13-26GW，年均铜需求量在 55.4~66.9 万吨。海外预计 2021-2023 年光伏和风电合计年均新增装机量在103-114GW，年均铜需求量在 49.45~57.9 万吨。2021-2023 年储能需求对铜的带动量分别为 5.31、8.22、11.12 万吨，CAGR 为 44%。二是全球汽车电动化大时代加速到来，新能源车用铜增长动能强劲。据我们测算 2021-2023 年全球新能源汽车销量分别为 465.8 万辆、665.9 万辆、890.4 万辆，CAGR 高达 38%，2021~2023 年全球新能源车及充电桩用铜量分别为 40、57、77 万吨，CAGR 约 39%。
清洁能源革命背景下，新的铜需求空间将被打开，全球精铜供需缺口将逐步扩大。据我们测算，相对于 2020 年，2021-2025 年清洁能源领域对铜的需求增量为 166 万吨、185 万吨、211 万吨、240 万吨、270 万吨；相对于 2020 年，2030 年清洁能源对铜的需求增量将达 410 万吨。从需求贡献度来看，据我们测算，2021~2023 年清洁能源领域新增铜需求占当年全球铜消费总量比例为 6.65%、7.15%、7.80%，需求增长贡献率分别为 0.97%、0.85%、1.08%；
其中光伏风电储能领域新增铜需求占当年全球铜消费总量 5.04%、4.93%、4.95%，需求增长贡献率分别为 0.14%、0.09%、0.23%。
新能源车领域新增铜需求占当年全球铜消费总量1.6%、2.2%、2.8%，需求增长贡献率分别为 0.3%、0.8%、1%，2021 年之后新能源车领域是铜需求增量的主要驱动力。从供需平衡来看，考虑到 2021~2023 年铜矿供给的 CAGR 为 2.85%，精炼铜供给 CAGR 为2.47%，皆低于需求侧 CAGR 4.23%，2021~2023 年全球精铜市场分别短缺 30.4 万吨、79 万吨和 118 万吨，预计短缺需求占比分别为 1.2%、3%、4.4%。
投资建议：
我们认为全球通胀交易已经开启，再加上铜矿供应进入低速增长时代，加工费下跌导致铜冶炼产能被抑制；清洁能源革命背景下，新的铜需求空间将被打开，全球精铜供需缺口将逐步扩大，铜价有望获得强劲的上涨动能。建议关注紫金矿业、西部矿业、云南铜业、江西铜业、铜陵有色、金诚信等铜业标的