废铜回收-铜库存去化之谜与中期铜价展望
发布时间：2021-11-25 18:12:59来源：
一、全球铜显性库存处于历史低位，海外市场是这一场去库中隐藏的主角
自2015年7月上海保税区铜库存开始公布以来，全球铜显性库存的运行可以分为两个阶段。2019年以前，库存基本上保持在80万吨以上，高点能够达到140万吨，但2019年以后，全球铜库存整体下了一个台阶，围绕着60-100万吨的水平运行。2021年7月中旬以后，全球铜库存再度下行，截至11月18日，仅为35万吨，创2015年以来的新低。
从细分来看，国内交易所库存从5月底开始下行，上海保税区库存从7月中旬开始下行，LME库存则是从9月份开始去化。
我们统一从5月底开始计算，截至11月19日，上期所指定仓库库存减少17.3万吨，上海保税区库存减少27.3万吨，国内显性库存总计减少44.6万吨。LME方面，期间实际消化库存3.2万吨。5月底，LME库存仅为12.2万吨，至8月底累升至25.5万吨，9月初至今去化16.5万吨。所以，从表象来看，全球铜显性库存去化的主力是中国，占比92,7%。
虽然中国看似是去库的主要地区，但实际消费情况并不乐观。我们根据精炼铜的生产和进口、铜材的进口、废铜的进口、精炼铜出口来估算国内铜相关的实际供应水平（其中废铜假设40%的直接利用率）。2021年前三季度，国内供应约为1205万吨，同比减少近50万吨，降幅3.94%。如果仅考虑2021年6-9月，实际供应水平约为528万吨，较去年同期减少约108.4万吨，降幅17%。在此期间，上期所+保税区库存的降幅为39万吨。由此可以估算，2021年6-9月期间的铜消费量同比减少了69.4万吨，同比减少11.2%。
数据显示，影响比较大的是铜杆、铜电线电缆行业。2季度铜杆开工率显著低于2020年同期，3季度略有好转，但整体仍低于往年，且10月份仅有66.57%，同比减少4.7个百分点。2021年电线电缆企业整体开工率在2、3季度均低于往年水平，2020年却是往年高位水平，二者相差达到10个百分点以上。
铜管开工率亦同样受制于空调消费的疲软，尤其是国内市场。SMM数据显示，6月份开工率同比减少近9个百分点，7月份减少5个百分点，8月份减少近3个百分点。铜管消费约占国内铜消费量的12%，它的疲弱拖累了铜的需求增长。铜板带箔开工率好于往年，但独木难支，无法弥补电线电缆和铜管行业疲软带来的缺口。
根据国内名义供给和库存去化量的差值计算，有69.4万吨的铜是在海外被消化了，一个原因可能是全球铜产量在6-9月减少了，另一个则是海外铜需求的恢复。ICSG关于全球铜产量的数据显示1-7月全球再生铜和原生铜产量共计1436.9万吨，同比增长3%，其中6-7月产量410万吨，同比增长0.5%。据此，我们可以做一个关于量级的测算。根据ICSG数据，2020年8-9月全球铜产量约417万吨。假设全球铜产量下滑5%，则总供应减少20.85万吨。那么，仍有48.55万吨的铜是留在了海外市场，且被消化掉了。
但实际情况是，2021年8-9月份，市场并未传出大型铜矿长期停限产或遭受意外而导致产量大幅下滑的消息，从国内铜精矿冶炼费自8月初以来一直保持较高水平也能看出铜精矿的供应得到了明显的恢复。因此，我们更愿意相信8-9月全球铜产量是保持稳定，甚至微幅增长的。无论是基于前面的假设，还是这里根据现实的推测，我们都认为海外市场过去4个月的铜消费得到了显著修复，在这一轮全球去库中，实际贡献亦是超过中国市场的。
二、疫情反复&能源紧缺，海外市场的需求走弱，全球铜市场承压
进入11月以后，海外市场再度面临严峻的挑战，一个是新冠疫情的反复，另一个则是能源紧缺问题。
数据显示，随着北半球进入冬季，海外再次面临严峻的疫情反弹形势。2021年11月以来，全球发达国家每日新增病例数已经从月初20万例增长至30万例的水平。欧洲主要国家新增病例数从10月初的7万例增长至16万例以上，增幅超过1倍。在严峻的疫情形势下，欧洲正面临新的“封锁”。荷兰政府11月12日宣布新的封锁措施，奥地利将从11月22日开始隔离全部人口，并于明年强制接种疫苗，德国联邦参议院亦在经过长时间斗争后通过了新的防疫规定。分析认为，疫情的大规模反复和新防疫措施的出台，必然对经济产生不利影响，进而影响到大宗商品的消费和需求。
除了新冠疫情影响外，随着寒潮的到来，欧洲能源紧缺问题进一步加重。2021年3季度以来，由于清洁能源发力不足与经济复苏带动需求增长之间的矛盾激化给欧洲带去了严重的能源危机，天然气、煤炭价格大幅上涨。原本“北溪二号”有望解决欧洲的能源紧缺问题，但德国政府在11月16日暂停了“北溪-2”天然气运营商资格认证程序，导致了欧洲天然气期货价格再度大幅上行，已经逼近今年10月份的最高位。“北溪-2”项目推进一波三折，欧洲能源紧缺问题的解决便不得不继续后推。
分析认为，在疫情反复带来的封锁和能源紧缺的影响下，欧洲本就较为疲弱的经济形势将再度受到冲击，海外市场，尤其是欧洲市场的需求有走弱的风险。据ICSG数据显示，欧洲市场占海外铜消费量近三分之一，若欧洲市场受到严重影响，将对海外总需求造成较大拖累。在国内消费疲软的背景下，全球库存的拐点可能即将到来。
三、通胀是中期最大风险，货币政策过快过多收紧将带来重大利空
2020年下半年和2021年上半年，市场做多铜价的一个重要逻辑就是再通胀，即在全球央行大放水的背景下，资产估值和价格具有明显的向上抬升的动能。但是，当通胀真实出现时，其带来的影响实际上是不利于资产价格的。
数据显示，10月美国CPI同比增长6.2%，较9月升高0.8个百分点，创下三十一年来新高；扣除能源和食品的核心CPI同比上涨4.6%。较9月升高0.6个百分点，创三十年来新高。对应的，欧元区10月CPI同比增长4.1%，为13年新高，英国CPI同比4.2%，同样为10年新高。
高涨的通胀强化了货币政策收紧的预期，尤其是美联储。市场对于美联储加快Tapper和2022年加息的预期显著升温。从市场表现来看，10年期美债收益率从近两周低点1.44%反弹至最高1.64%，1年期美债收益率更是多次大涨超过2倍，美元指数亦是从两周前94的水平快速上涨至96以上。作为以美元计价的全球性大宗商品，铜价将直接承受美元升值的压力。
除了美元升值带来的直接影响外，高通胀下的另一个巨大风险是，当前的经济状态并不具备通过加息遏制通胀的条件。在过往的分析中，我们发现铜价和美债利率并不存在明显的负相关关系，在过去两次加息周期中，铜价都有不俗的表现。内在逻辑在于，加息通常发生在充分就业、经济景气度极高时，这意味着经济增长强劲、需求旺盛，那么铜价当然表现强势。但这一次，经济现状却并非如此。
数据显示，10月美国ISM制造业指数60.8，减少0.3个百分点，欧元区制造业PMI58.3，减少0.3个百分点，英国57.8，增加0.7个百分点，趋势上都处于从上半年高点回落的状态。从绝对值看，英美欧制造业都处于快速复苏状态，但对比美国在2016-2018年加息周期内PMI持续上行的状态，当前形势具有较大差距，更不要说国内制造业PMI数据已经连续两个月位于收缩区间。在全球经济复苏本就放缓的状态下，货币政策被动收紧将带来严重的不利影响。
我们认为，如果未来通胀进一步恶化，导致美联储缩债进程加快，或者发生提前加息，那么全球经济的复苏压力将进一步增大，进而导致需求走弱、风险偏好降低、估值向下，结果就是铜价的大幅下挫。因此，基于对通胀恶化可能导致的结果的推测，我们认为当前市场最大的风险点就是通货膨胀。
四、展望：不过度悲观，中短期内转熊可能性低
首先需要说明的是，作为一种矿产资源品，铜矿总利润率（Total Cost Margin）已经达到了44%，因此，除非得到了非常确定的理由，我们很难相信铜价还将大幅上涨。当然，这个理由也确实可能出现，那就是众所周知的再电气化预期兑现。随着全球碳达峰、碳中和的推进，绿色经济带动的铜消费需求增量将是非常可观的，而如果供应端未能在几年内跟上需求的增长，那么巨大的供需缺口将导致铜矿稀缺性上升，利润率必然进一步扩大，直接表现便是铜价的持续上涨。当然，这是一个长期展望，不确定性很高，并不足以在当下给予铜价过多支撑。但是，即使是仅考虑当前的形势，我们也不会对铜价过度悲观。
针对本文前面提到的几个利空因素，新冠疫情和能源紧缺问题都具有暂时性。我们相信 ，随着疫苗的进一步研发和推广，新冠疫情终将被战胜。至于能源紧缺问题，我们认为这并不是一个无法解决的问题。当现实压力过大时，相信欧洲各方会采取更积极的措施予以解决。最后是通胀问题，这确实是一个难点，但我们要看到全球各方正在付出的努力。一方面是拜登要求联邦有关机构调查油企涉嫌抬高汽油价格的“潜在非法行为”，试图通过这种方式压制国内汽油价格，另一方面则是拜登政府正在四处“拉帮手”，考虑动用美国战略石油储备(SPR)并与中日印等其他石油消费大国一起携手“冷却”国际油价。我们认为，如果石油价格能被压制住，那么通胀也能被摁住，虽无法从根本上解决问题，但至少可以避免失控的风险，也给了全球经济一个缓冲的时间。
除了上述分析，我们也应该看到其他更多利好。从经济形势来看，我们要看到美国经济正在回暖，包括就业、工业生产等。此外，拜登已经签署了1.2万亿美元的基础设施建设法案，并正在推进他的第二项1.75万亿美元的社会支出计划。国内方面，房地产的监管已经出现了边际放松的迹象，四季度加速发行的专项债也有望在明年上半年形成实际需求。在稳经济措施的支撑下，中国制造业PMI有望在明年上半年反弹。综合来看，如果疫情得以控制，能源紧缺缓解，美国的财政支出落地，中国经济景气度回升，那么全球经济复苏有望迎来一次加速，并刺激铜价走强。
在报告的最后，我们诚挚提示尊重市场的重要性。2006年和2010年铜价牛市见顶后，分别在高位经历了27个月和18个月的震荡后才彻底进入熊市，而本次牛市自5月份见顶以来，仅仅过去了6个月，远远短于历史经验。虽说历史不会完全的重复，但总是押着相同的韵脚。铜是一个经过充分交易的全球化商品，其价格的公允性是非常强的，这意味着它的价格状态的稳定性是较高的。换言之，除非市场出现了比较明确的长期利空，否则铜价难以彻底进入熊市状态。
总而言之，现阶段对铜价的观点不过度悲观，不认为铜价会在数月内进入熊市，下跌只是高位区间震荡的正常波动，向下破位可能性不大，反而未来随着复苏的加速有望迎来一轮上涨行情。